2021 年，城市更新首次被写入国家《政府工作报告》，标志着这项贯穿我国城镇化进程的重要工作正式上升至国家战略层面。事实上，城市更新的实践早于 “十二五” 时期已悄然启动，从上世纪 80 年代的房改户改、2000 年后的新型城镇化，到如今各地争相立法推进，城市建设已从 “大拆大建的增量扩张” 转向 “精雕细琢的存量优化”。然而，在轰轰烈烈的更新浪潮中，投融资渠道受限、估值标准缺失等问题日益凸显，成为制约项目落地的关键瓶颈。
城市更新的宏观演进与核心界定
城市更新本质是城市建成区内空间形态与功能的持续完善，其核心聚焦四大方向：基础设施升级与民生配套完善、存量资产盘活、公租房与人才房等居住载体供给、文化生态消费资源统筹。作为 “三旧” 改造的进阶形态，它既是对既有城市空间的优化，更是对城市综合价值的重塑。
从地域实践来看，我国城市更新已形成差异化发展格局：深圳以 “工改工” 模式起步，2021 年《深圳经济特区城市更新条例》成为国内首部城市更新地方立法；广州构建 “1+1+N” 政策体系，十年磨一剑完善更新机制；上海坚持 “留改拆” 并举，奠定中心城区微更新基调；北京则以行动计划为引领，细化老旧小区整治标准。这些实践共同印证了城市更新 “从粗放开发到精细运营” 的演进逻辑。
城市更新项目的双重分类体系
三分法：按内容属性划分
城市更新经历了从 “老三旧” 到 “新三旧” 的迭代，具体可分为三类：
- 旧城区（含老城、老街、老社区、城中村）：聚焦居住功能优化与民生短板补齐；
- 旧厂区：针对淘汰或亟需升级的生产、办公、产业区域，侧重产业转型与空间活化；
- 旧商区：涵盖需调改的商圈、商街，核心是业态升级与消费场景创新。
时序演进中，城市更新已从棚户区改造等居住载体更新，逐步过渡到园区、CBD 等产业载体更新，如今正聚焦休闲消费空间的存量商业更新与网红城市场景打造，呈现出组团式嵌入、精细化作业、公益与市场兼顾、公私合营活跃的鲜明特征。
二分法：按经济价值属性划分
从估值与运营视角，城市更新项目可分为销售主导型与持有主导型，二者核心差异如下：
| 项目标的类型 | 销售主导型 | 持有主导型 |
| 物业对象 | 住宅、公寓为主，商业、产业次之 | 商业、产业和代建的公共属性项目为主，少数为住宅 |
| 产品代表 | 商品住宅、底商、写字楼、产办一体 | 医疗养老、物流、产业园、科创中心、孵化器、研发基地、写字楼、酒店、商业街区、MALL、景区、长租公寓、工业厂房、文化艺术类场馆 |
| 典型投资指标 | 利润性指标：销售净利率；现金流性指标：IRR、回收期 | 折现指标：规定 CapRate 下的 NPV、DCF 估值；现金流性指标：回正时间、规定利息保障倍数水位上的年数 |
城市更新项目的估值逻辑与核心公式
城市更新项目估值以成本法、收益法为主，市场法因可比项目少仅作为辅助。销售主导型与持有主导型项目的估值逻辑差异显著，且均包含明确的核心公式与指标体系。
销售主导型项目：成本 + 溢价估值逻辑
此类项目以城中村改造、老旧小区回迁 + 商品房开发为代表，估值核心是 “成本基础上的溢价核算”，公式体系如下：
核心公式 1：项目当前交易对价计算公式
项目当前交易对价 = 项目当前估值 + 当前溢价
= 有票成本 + 当前溢价
= 有票成本 + 总溢价 × 当前进度溢价比例
= 有票成本 +（项目开发后实际利润 – 项目合理利润）× 当前进度溢价比例
= 有票成本 +（项目开发后实际收入 – 开发成本 – 项目合理利润）× 当前进度溢价比例
公式关键变量说明：
- 有票成本：包含土地成本、建安成本及其他前期费用，是项目估值的基础；
- 总溢价：即项目开发后实际利润与合理利润的差额，体现项目超额收益潜力；
- 当前进度溢价比例：根据项目推进深度确定，进度越深（如接近竣工），溢价比例越高，反映未来获利成长性与已投入成本的回收价值；
- 合理利润率：城市更新项目开发难度高于传统住宅，政府通常给予利润让渡或变相补贴，合理利润率普遍上浮至 20%—25% 以上（传统住宅为 10%—15%）。
该估值方法标准化程度高，可通过预售住宅实现现金自造血，但受房地产市场调控影响，目前一级开发与住宅销售的政策敏感性高，落地难度有所增加。
持有主导型项目：收益折现估值逻辑
随着城市更新从 “销售” 转向 “持有”，以商业街区、产业园、文旅项目为代表的持有型项目成为主流，其估值核心是评估未来营利能力，核心指标为 NOI（营运净收入）与资本化率（CapRate），公式体系如下：
核心公式 2：商业地产核心估值公式
NOI / 资本化率 ≈ EBITDA× 乘数 ∽ P/E×”利润指标”
衍生公式：
NPI/CapRate ；总租金 / CapRate ；总收入 / CapRate
公式关键指标说明：
- NOI（Net Operating Income）：营运净收入，是衡量项目持续盈利能力的核心 “利润指标”；
- NPI（Net Property Income）：物业净收入，是 NOI 的核心衍生指标，反映物业直接经营收益；
- 资本化率（CapRate）：其倒数相当于 PE（市盈率）或交易乘数，体现投资者对项目未来前景的预期，是连接当前价值与未来收益的关键桥梁；
- EBITDA（息税折旧摊销前利润）：用于简化估值计算，通过乘数效应快速估算项目价值。
实操中，持有型项目估值需区分现状价值与未来价值：现状价值评估多采用现金流折现法（DCF），用于博弈交易价格；未来价值评估则以资本化法为主，聚焦长期收益潜力。由于项目要素复杂，估值变量多、权重迭代快，“一事一议” 成为常态。
资金来源、创新路径与现实困境
核心资金来源
城市更新的公共属性与民生底色，决定了其资金主要依赖政府引导与多元补充，核心来源包括：
- 市、区财政安排的更新改造资金及各级财政预算专项经费；
- 国家棚户区改造低息贷款；
- 融资地块出让金收入；
- 市场主体投入的更新改造资金；
- 土地、房屋权属人自筹经费；
- 行政事业收费与政府性基金减免；
- 土地增值税收缴返还；
- 其他合规资金渠道。
融资创新路径
面对传统融资渠道受限，各地积极探索多元化融资模式，核心创新方向包括：
- 直接融资：企业债（收益债、绿色金融债、专项债）、上市公司债（大公募、小公募、非公开发行）、区域股权交易中心融资；
- 基金类产品：PPP 引导基金、城镇化基金、基建 REITs；
- 境外发债：拓宽国际资金渠道，降低融资成本。
这些创新路径响应了国家 “拓宽融资渠道” 的政策导向，尤其直接融资因成本低、收益高、资金使用效率高，占比正逐步提升。
亟待破解的三重资金困境
- 一般公共预算支撑有限：民生性支出占比普遍超 80%，可灵活支配资金不足 10%，大额拨付存在行政风险，且销售型物业占比受限，经营性项目培育周期长；
- 政府性基金收入规模受限：土地出让金占政府性基金预算比重高达 85%，且 90% 以上投向基建类项目，即便半数与城市更新挂钩，撬动项目规模仍有限，叠加土地房产市场遇冷，销售型物业资金平衡难度加大；
- 项目自造血能力弱：持有型物业占主导，多数非优势商业项目需 3—5 年培育期，前期资金占用大，社会资本介入后易被深度捆绑，复制输出难度高。
破局关键：产品与资本的深度互动
城市更新的复杂性既是估值与融资的难点，也是构建竞争壁垒的核心优势。破解当前困境，关键在于跳出 “等靠要” 的任务思维，实现产品与资本的深度互动。
优质的城市更新产品需兼顾公益性与市场化：既要补齐民生短板、传承文化脉络，也要打造差异化消费场景，提升持续盈利能力；同时，需以估值逻辑为纽带，让资本清晰看到项目未来收益潜力，通过 REITs、专项债等创新工具实现资金闭环。唯有如此，才能摆脱 “千城一面” 的困境，让城市更新真正成为推动城市高质量发展的持久动力。
城市更新已进入 “精耕细作” 的深水区，估值逻辑的规范化与资金模式的创新化，将是未来行业发展的核心命题。唯有将产品力转化为资本吸引力，才能实现城市价值、民生福祉与市场效益的共赢。