首先，张江高科和光控安石分别通过子公司合伙设立私募基金光全投资。2016年5月，张江高科、光控安石设立上海光全投资中心（以下简称“光全投资”），张江高科通过上海张江集成电路产业区开发有限公司进行主要出资，控股81.15%；光大安石全资子公司光控安石参股0.02%，并作为基金管理人对投资的项目提供从前期定位、设计、工程建设，到项目招商、销售、运营管理的全流程资产管理。光大安石为专业的地产基金管理人，曾成功发行多只类REITs产品。 其次，私募基金光全投资通过控股项目公司安恬投资，实现对张江光大产业园所有股权。张江光大产业园原名上海星峰科技园，为中京电子持有

。2016年12月，中京技术有限公司将其持有的中京电子100%股权转让给安恬投资。2016年9月，光全投资获得安恬投资99%的股权；2017年10月，光控安石获得安恬投资剩余1%股权。至此，中京电子持有的上海星峰科技园转由光全投资持有，此后更名为“张江光大园”。随后以张江光大园为抵押物，自身股权为质押物，安恬投资获得并购借款4.40亿元，中京电子获得固定资产支持融资3.12亿元。 最终，Pre – REITs出资方通过REIT上市实现了资金成功退出和债权替换。华安张江光大REIT基金管理人以基金资产认购国君资管张江光大园ABS，该ABS购买安恬投资100%股权，分别向安恬投资及中京电子发放借款，偿还存量负债及其他用途。至此，安恬投资和中京电子通过张江光大园REIT发行完成了债权的替换，光全投资相关资金通过REIT上市成功退出但从后续管理来看，Pre – REITs的主要出资方张江高科仍为REIT底层资产运营管理机构集挚咨询的母公司，Pre – REITs的基金管理人光控安石也是集挚咨询的股东。

在这个案例中，光大安石作为专业的基金管理人，设立Pre-REITs基金，利用其不动产领域的全流程管理优势，提供从项目前期备案、设计到招商、销售和资产证券化上市的一体化解决方案。而张江高科作为Pre-REITs基金的主要出资人，有比较丰富的“直投 + 基金 + 孵化”的投资经验，在本案例中其利用其丰富的产业园物业的开发和运营经验，为基金所投项目的开发建设和运营管理提供支持，并获得公募REITs发行的约1.98亿元的高额退出收益。

除了短周期的土地出让金收入，和长周期的地方税收，城市财政的资金平衡还必须权重“中周期”的资产性收入，做好财政收入接力。投资企业、企业可以在二级市场上市；盘活存量，资产也能在二级市场通过公募REITs上市，退出清晰可循，地方国有不动产面向资本市场的政策大门已然洞开。以前地方国资将接触的资本市场除了土地房产似乎只有债市，现在股市也正带着全新的资产估值算法奔赴而来。 为产业生态提供更好的空间载体服务，张江也一直在推动产业园区高质量发展的经济可持续，主动对接多层级资本市场，吸引社会资本参与，有效盘活存量资产和土地，深度融合不动产金融创新。张江在产业链创新链，双链融合方面，着力推进“三不机制”与“四不像机构”，正快速布局这样的创新友好型基础设施。

并抓住中国公募REITs扩容扩募的时代机遇，代表地方国资平台，率先闭环了产城双基金驱动的国有资本 + 社会资本投融大循环。不仅让产业园区开发实现滚动投资、可持续发展，也扎实让其为浦东新区和上海的“股权财政”中资产化收入添砖加瓦。 城市更新就是算法更新，算法共识就是价值共识。地方平台公司在项目前期要策划算一体化打造城市产品的实施方案，确立资产管理目标，再去设定资金结构，最后完成发债。

这也是当下片区统筹更新的优势。要前置资本市场退出条件，关键在于匹配备投土地和资产的全周期资管算法。要从成本估值法转变成以现金流为基础的收益估值法，反推资产管理目标和交易成本。 张江集团积极参与深度融合市场，合作提升其资产管理能力，并壮大其资产管理规模，再通过资本市场新算法、新工具让国有不动产动起来，把改革开放新想法、新工具让国有不动产动起来，把改革产业共建共享。我们深挖张江产城深融合、金融双循环的成功经验；因循其城市高质量发展中资产化到证券化成功路径；

作为统筹主体，本地国企要用好用足不动产公募reits等新型金融工具，基金化项目运作，实现资产出表、表外运营，有效降低自身负债。融资方式上实现股债结合投贷联动，完善合理资金结构与合规资金成本；吸引社会资本的同时，降低本地国企负债率，快速扩张底层资产，优化资质，争取更好的募资身位。资管为王，资本管理和资产运营决定了现金流持续稳定。完成承债转让实现债权替换的成败就是看能否赋予存量资产新的估值逻辑，焕新底层资产价值，完成新旧金融体系的迭代。 张江集团积极参与深度融合市场，合作提升其资产管理能力，并壮大其资产管理规模，再通过资本市场新算法、新工具让国有不动产动起来，把改革开放新想法、新工具让国有不动产动起来，把改革产业共建共享。

通过资产管理运营产生稳定的现金流收益，在后期达到公募reits发行要求的条件下完成退出将会是国有资本可持续循环投资的主要路径模式。这跟国企平台招引产业股权融资的逻辑如出一辙，借助最终商业化的IPO，实现资本退出。

而产业投资服务的两个层面一个在股权本身，一个则在固定资产端的直接服务，除了提供企业服务还要提供产业链生态，只有服务才能带来租金溢价，也就是流动性提升，这就是资产管理的本质。二者合璧，对于城市国有资产的资产证券化率要求（国企转型改革的重要指标之一，华润集团的资产证券化率已达到了88%）来说，意义重大，当然这也对平台公司的资产管理能力提出了更高的要求。

再来看在前期的“股投路径”，大多数平台公司更关注如何在后期更新阶段引入社会资本，甚至可以在前期解决股本金不足的问题。在老算法中，国企对“资金成本”的观念根深蒂固，社会化债权融资的资金成本往往在红线之上而不合规。 这里有个债权融资惯性思维带来的重大误区：忽视风险或本息价值。平台公司之前往往在从事没有“风险”的投资，其实是地方在背书和兜底，这样的前提下，债权融资是最简单、看似成本也最低的方式，但其风险成本转嫁到了地方政府。

近年来中央政策严控地方债务风险，导致很多平台公司做城市更新连股本金都不知道从何而来，更没有实质抵押物，商业银行很难发债，国开行等政策性银行放给的资金也要看其片区更新总账，对于不能闭环自治的项目，批有额度也拿不到钱。 当平台公司作为一个正常企业，自我承担风险开展城市更新时，除了低息的债权融资外，自然也需要同股同权风险共担的投资人，股权结合，股权融资其实是一个有益补充。

而且利用权益类基金化手段融资，对于平台公司来说，还可以解决项目股本金、达到出表降负债等财务优化目的。 作为片区更新统筹主体要善于向投资人把复杂的更新基底层逻辑包裹成未来可期的产品，讲清楚底层资产估值逻辑和投资回报退出逻辑才是根本，没有一成不变的优先和劣后的兜底模式，只要产品够硬核，投资家和其他金融机构也都有作为主要LP同股同权的融资案例。在风险成本量价共担的前提下，资金其实没有成本之说，只有共赢之道。统筹主体要了解不同种类社会资本的投资偏好，也要像初创企业寻找风险投资人一样去包装自己的硬核产品（片区底层资产）。只要底层资产收益明确，国有资本和社会资本可以做到合理分工，同股同权，合伙完成片区更新长期的投资与回报。