顾名思义，经营性社会资本一般为开发商和运营商，可以独立闭环经营从一宗土地到一栋楼宇，投资介入方式一般是买断或包租，是政府传统认知中最重要的社会资本。除去地产业调整、开发商凋零等因素外，就单块土地或资产算账难也是这类社会资本对于城市更新投资望而却步的主要原因。城市更新需要鼓励金融性社会资本参与，他们是保险等实力金融机构、是大宗投资人、是长期投资人、是最适合大片区城市更新的财务投资人。在政府看来是 “资金荒”，而在保险等金融机构看来却是 “资产荒”。这样的错配在于双方缺失价值共识和语言共鸣。

金融性社会资本需要的是被资产管理思维包装好的金融产品，如果对话语言是错位的，则招引无从谈起。在片区更新中，打造金融产品的本质是要求统筹主体也能站位实施主体，前置对接资本市场退出条件，关键在于升级备投土地和资产的全资管周期算法，要从成本估值法转变到以现金流为基础的收益估值法。

算法共识就是价值共识，有了语言共鸣和价值共识，大宗金融社会资本才能澎湃而来。打通片区更新的投资路径，关键要算好全周期的四本账：城市大账，单元总账，项目子账，合作分账。这四本账册基本构成了统筹主体向市区两级政府、社会资本方和产业资源方汇报沟通、招引合作的基础，是空间图层之上的经济图层。

城市大账：两个增值效应，一个治理平衡

每个城市都有自己的区域品牌可以作为城市名片，比如上海的陆家嘴，北京的中关村，福州的三坊七巷和成都的太古里。他们或是政策新区，或有产业根基，或凭历史风貌，抑或一个项目自成气候。在片区更新的时候统筹主体要有意识寻找更新基底脉络和优势资源，投资更新该区域使之有机会成为所在城市“双向双引”的新名片，并能以此片区为中心，影响周边及至相邻板块实现共同提升。

这就是城市大账的两个增值效应：区域品牌效应和板块拉动效应，二者也是地方国有资本引导片区更新投资的根本目的–以城市更新辐射拉动大区域范围的产业升级和消费升级。同时，针对较大片区的更新发展，统筹主体还要站位城市，算清长期平衡大账，即要关注片区范围内的产业税收和民生投入，统筹居比选中平衡。这本长期运营账是算给地方政府的，是一个治理范畴的城市运营层面的收支平衡。

单元总账：以资管目标为中心恒量，统筹平衡三体重置 成本、产品与市场。

大部分生意算法都可以调节这三个变量中的一个或两个来让第三个变量产生最优解，这种算法同样适用于片区更新。

当我们基金化思考更新单元总账时，往往以资产收益率为资管目标锚定单价，会产生不同的资效收益，随着这些变量预期逐个统筹平衡再固化，我们离资管目标就越来越近。

成本部分包括资产流转成本和土地流转成本，需要注意的是国有存量资产的盘活，可以尽量绕开土储中心，不走土地收储再供地流程，而是通过国资委内部交易流转，由统筹主体进行归集。路径不同，成本算法完全不一样。

产品部分包括控规指标层面和城市设计层面，分别对应影响了产品的出货量级（面积）和产能量级（坪效）。产品部分最为复杂，牵涉到的专业领域最为广泛，包括规划、建筑、景观、产业、商业、运营和金融等方面的专业交叉，空间算量和经济算账在产品这里会发生多次算法叠图、互相影响。

市场部分包括能产生现金流的租赁市场，以及产生资产溢价收益的资本市场。租赁市场好理解，而资本市场除了公募reits准入条件要资产端准备充分外，值得研究关注的是估值算法的转变，由传统的成本估值法转变成现金流估值法，现金流稳定充沛的资产更受资本市场欢迎，其定价亦不可同日而语。 在大片区统筹、小单元作战的战略方针下。

单元总体实现平衡是一个预期规划和长期经营的综合项目，因为项目的实施过程是分阶段的、不均衡的，各子项目投入资金量孰大不小一，时间上有先有后，效益上有亏有赚，所以全过程的资金动态平衡就显得十分重要。

项目子帐：根据收益率做好项目分类和独立财务平衡

在明确更新单元总账后，接下来要根据单元内不同项目分类确定具体子项目资金收支科目，根据资管目标做好财务报表，作为统筹主体，要做好两个层面的财务报表。

第一个层面是转入实施主体后，自我企业的财务报表和账面平衡，要做好各子项目收支归集，发挥好“基金管理人”的作用，实现跨子项目间的资金平衡与更新单元的总体平衡；

第二个层面是在子项目公司层面完成财务报表和账面平衡，各项目的打包资产可以在基金架构下面向社会资本和产业资源进行招引合作，这需要提前厘清与合作伙伴的财务关系与顶层设计，换位思考合作伙伴的收益诉求。做好项目分类和子账，才能面向政府端和社会资本端讲出更新目标。 先简单梳理下片区更新中政府端的政策资金进入路径，以及其为统筹主体所利用的四种方式：

直接投资：作为统筹主体的公司可以参与代建（获取代建管理费收益）

股权投资：资本金出资（转为固定资产后有折旧计提）

债权投资：专项债，政策性贷款（长期低息贷款）

专项支持：土地出让金专项返还，运营补贴，专项补助，减税、贴息资金等（以上收入可以计入损益，增加利润） 告别等、靠、要，“拨款变投资、资金变基金”的市场化投融资方式下，基金化操盘的优势显露无疑。

下图为子母基金结构下底层资产分类包装和算法梳理逻辑。

A类为公共事业性产品，因为其非盈利性特点，不能靠运营收回投资，而是通过片区更新的区域价值增长后，从更高维度来平衡回收。此类项目一般放入非经营性基金操作，以国有资本投入为主，统筹主体要争取政策，多利用政府端的直接投资或专项支持。

B类和C类项目都可作为资产化产品，但因为其经营收益差别，退出确定性存在较大区别，有时也会把二者组合放入子基金，资产包价值配置和平衡调节决定了子基金的收益率。

从空间资产化到资产证券化的更新道路上，国有资本的投资行为是在市场不成熟时为社会资本进入立基开路，但其在资产运营现金流成熟后，完成市场化退出的目标应该很明确，最终由后期社会资本“换岗”，这样前期投资的社会资本才能清晰看到退出路径，笃定跟进。 从国际案例看，淡马锡以国家利益最大化为原则，曾经完成了两次所谓的“国退民进”，同时也实现了国有资产的增值。

1985年，随着新加坡大批工业项目完成和产业成功升级，淡马锡逐步从旗下的政联企业完成第一次战略撤资，把占据的一些领域退让给了社会资本，促进地方私营企业的发展。

到2002年，新加坡的金融市场已经基本成熟，社会资本已经积累了足够的体量和能力，淡马锡作为国有资本弥补市场能力不足的作用已经不明显了，因此淡马锡完成了从新加坡市场的“战略撤资”，开始将累积的资本投资到海外，将国内的地盘更多“换岗”让位给社会资本。

合作分账：片区更新中产业链分账逻辑

片区更新因其更新基底复杂性，功能业态多样性，实施周期不确定性，任何一家实施主体无法独立完成。在多元主体合作实施的过程中，政府建设类公司作为全周期的统筹主体和实施主体，要能以产业链分工的逻辑发挥利用好各类型合作伙伴的价值，并在认知对等情况下对更新产品进行主导，进而主导资产收益率。 这从苹果公司的产业链分账经验中可以找到启发：

苹果公司主导产品研发，并在产品定制化生产阶段分包给众多供应商协作完成，因为对产业链的深入理解和研究，苹果可以精确预测各供应商的利润区间，在满足供应商合作价值诉求的同时，最大化自身利润。对于统筹主体来说，懂产业、懂运营才能明确定义合作伙伴分工和利润，才能确保国有资本有足够剩余去统筹社会效益和经济效益平衡。

懂产业、懂运营的三个方面理解：理解行业，理解模式，理解收益。有些领域适合长期合作，有些领域需要短期轮动。要以算账不缺项保证产品假设的真实性，更要留足运营商的基础利润空间以保证实施的可持续性，还要以遵循行业规则和模式保证资源招引的可行性。 这是政府和市场共同的机会，大片区统筹、小单元作战–更新单元内肥瘦搭配的平衡，经济效益与社会效益的平衡，长期运营与短期建设的平衡。因此实施主体面临最大的挑战是统筹各方利益平衡，这将是算法更新的底层逻辑的升级。能公允兼顾以上平衡的只有政府立场的统筹主体才能完成。

在我国公募reits扩募扩容的大前景下，作为片区更新中统筹主体的政府建设类公司作为国有企业的投行化转型，探索形成可复制、可推广的片区更新操作流程非常有必要。 因此，实施城市更新需要采用多样化的激励政策，鼓励政府建设类公司作为更新统筹主体和重要的实施主体，肩负区域资产管理和运营的责任。包括，以国有资金引导空间要素与产业内容的结构布局调整，以市场化手段来实现各方面优势资源的合理配置；以公共利益立场和政策支持，解决由于更新单元涉及众多土地权利人和多元更新主体，多方诉求难以统一的问题。

政府建设类公司作为地方政府的主体公司必须明确责权，承担整合规划、金融和产业资源的重任，明确公共要素、单元内容和建设指标，快速推进城市更新流程。并能全局完成募投管退的投行模式业务闭环，实现国有资本增值。 国有资本的增值是社会公平分配发展成果的前提，也是土地公有、利益共享原则的本质，更是我国共同富裕和扩大消费实现需求侧平衡的潜在推力。未来，政府建设类公司借助国家实施城市更新行动的机遇，需要在业务转型的同时完成国企改革的自我机制转型。以国企责任和现代化建设先行为动力，助力城市更新项目“从政府主导或市场主导进化到双向并举”的真正可持续实施行动。

时代在转变，机会在成熟，面对日益扩募扩容的中国公募REITs发展机遇，中国诸多政府建设类公司都正在加紧锻炼自身资管能力。在片区统筹更新的大棋局上，他们验证了资产化策略吸引社会资本，通过承债转让、债权替换，积极整备归集国有资产；他们验证了证券化策略对接资本市场，释放增量与存量价值，实现国有资金增值退出、滚动发展的可持续更新模式。他们更在验证前置发行条件，用“策划算一体化模式”梳理整备底层资产产品，通过设立pre-REITs基金，接续完成国有不动产的资产管理与价值铸造。 城市更新是生产方式更新、生活方式更新、治理方式更新的一体化工作；

也是存量盘活、国企转型、高质量发展一体化事业；更是中国这些转型中政府建设类公司作为统筹主体的时代新使命和历史新机遇。

拓展知识

Pre-REITs 基金是一种在 REITs（房地产投资信托基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金 ）上市之前设立的基金，属于 REITs 的前期筹备阶段，起到培育和孵化 REITs 底层资产的作用，具备以下特点和作用：

• 底层资产培育：聚焦于寻找和投资具有潜力成为 REITs 底层资产的项目，像商业地产（购物中心、写字楼 ）、工业地产（物流园区、厂房 ）等。Pre-REITs 基金对这些资产进行培育和优化，比如改善物业的运营管理水平、提升物业的出租率和租金水平、对物业进行升级改造等，以增强资产的盈利能力和稳定性，使其达到 REITs 上市的要求 。例如，在张江光大园案例中，Pre-REITs 基金通过对园区资产的一系列运作，为后续 REITs 上市打下基础。
• 连接投融资双方：对于投资者而言，Pre-REITs 基金提供了在 REITs 上市前提前参与不动产投资的机会，有可能获取较高的收益。对于资产持有者来说，Pre-REITs 基金可以帮助其提前盘活资产，实现部分资金回笼，优化资产负债结构 。
• 缩短 REITs 上市进程：由于 REITs 上市对底层资产的质量、运营情况等有严格要求，Pre-REITs 基金的介入可以加快资产达到上市标准的速度，缩短 REITs 从筹备到上市的时间，提高资本运作效率 。

Pre-REITs 基金是 REITs 生态体系中的重要组成部分，是推动不动产资产证券化过程中的关键环节，能够有效促进不动产市场与资本市场的融合，提高资产的流动性和配置效率。