城市更新的宏观演进与核心界定

城市更新本质是城市建成区内空间形态与功能的持续完善，其核心聚焦四大方向：基础设施升级与民生配套完善、存量资产盘活、公租房与人才房等居住载体供给、文化生态消费资源统筹。作为 “三旧” 改造的进阶形态，它既是对既有城市空间的优化，更是对城市综合价值的重塑。

从地域实践来看，我国城市更新已形成差异化发展格局：深圳以 “工改工” 模式起步，2021 年《深圳经济特区城市更新条例》成为国内首部城市更新地方立法；广州构建 “1+1+N” 政策体系，十年磨一剑完善更新机制；上海坚持 “留改拆” 并举，奠定中心城区微更新基调；北京则以行动计划为引领，细化老旧小区整治标准。这些实践共同印证了城市更新 “从粗放开发到精细运营” 的演进逻辑。

城市更新项目的双重分类体系

三分法：按内容属性划分

城市更新经历了从 “老三旧” 到 “新三旧” 的迭代，具体可分为三类：

• 旧城区（含老城、老街、老社区、城中村）：聚焦居住功能优化与民生短板补齐；
• 旧厂区：针对淘汰或亟需升级的生产、办公、产业区域，侧重产业转型与空间活化；
• 旧商区：涵盖需调改的商圈、商街，核心是业态升级与消费场景创新。

时序演进中，城市更新已从棚户区改造等居住载体更新，逐步过渡到园区、CBD 等产业载体更新，如今正聚焦休闲消费空间的存量商业更新与网红城市场景打造，呈现出组团式嵌入、精细化作业、公益与市场兼顾、公私合营活跃的鲜明特征。

二分法：按经济价值属性划分

从估值与运营视角，城市更新项目可分为销售主导型与持有主导型，二者核心差异如下：

城市更新项目的估值逻辑与核心公式

城市更新项目估值以成本法、收益法为主，市场法因可比项目少仅作为辅助。销售主导型与持有主导型项目的估值逻辑差异显著，且均包含明确的核心公式与指标体系。

销售主导型项目：成本 + 溢价估值逻辑

此类项目以城中村改造、老旧小区回迁 + 商品房开发为代表，估值核心是 “成本基础上的溢价核算”，公式体系如下：

核心公式 1：项目当前交易对价计算公式

项目当前交易对价 = 项目当前估值 + 当前溢价

= 有票成本 + 当前溢价

= 有票成本 + 总溢价 × 当前进度溢价比例

= 有票成本 +（项目开发后实际利润 – 项目合理利润）× 当前进度溢价比例

= 有票成本 +（项目开发后实际收入 – 开发成本 – 项目合理利润）× 当前进度溢价比例

公式关键变量说明：

• 有票成本：包含土地成本、建安成本及其他前期费用，是项目估值的基础；
• 总溢价：即项目开发后实际利润与合理利润的差额，体现项目超额收益潜力；
• 当前进度溢价比例：根据项目推进深度确定，进度越深（如接近竣工），溢价比例越高，反映未来获利成长性与已投入成本的回收价值；
• 合理利润率：城市更新项目开发难度高于传统住宅，政府通常给予利润让渡或变相补贴，合理利润率普遍上浮至 20%—25% 以上（传统住宅为 10%—15%）。

该估值方法标准化程度高，可通过预售住宅实现现金自造血，但受房地产市场调控影响，目前一级开发与住宅销售的政策敏感性高，落地难度有所增加。

持有主导型项目：收益折现估值逻辑

随着城市更新从 “销售” 转向 “持有”，以商业街区、产业园、文旅项目为代表的持有型项目成为主流，其估值核心是评估未来营利能力，核心指标为 NOI（营运净收入）与资本化率（CapRate），公式体系如下：

核心公式 2：商业地产核心估值公式

NOI / 资本化率 ≈ EBITDA× 乘数 ∽ P/E×”利润指标”

衍生公式：

NPI/CapRate ；总租金 / CapRate ；总收入 / CapRate

公式关键指标说明：

• NOI（Net Operating Income）：营运净收入，是衡量项目持续盈利能力的核心 “利润指标”；
• NPI（Net Property Income）：物业净收入，是 NOI 的核心衍生指标，反映物业直接经营收益；
• 资本化率（CapRate）：其倒数相当于 PE（市盈率）或交易乘数，体现投资者对项目未来前景的预期，是连接当前价值与未来收益的关键桥梁；
• EBITDA（息税折旧摊销前利润）：用于简化估值计算，通过乘数效应快速估算项目价值。

实操中，持有型项目估值需区分现状价值与未来价值：现状价值评估多采用现金流折现法（DCF），用于博弈交易价格；未来价值评估则以资本化法为主，聚焦长期收益潜力。由于项目要素复杂，估值变量多、权重迭代快，“一事一议” 成为常态。

资金来源、创新路径与现实困境

核心资金来源

城市更新的公共属性与民生底色，决定了其资金主要依赖政府引导与多元补充，核心来源包括：

1. 市、区财政安排的更新改造资金及各级财政预算专项经费；
2. 国家棚户区改造低息贷款；
3. 融资地块出让金收入；
4. 市场主体投入的更新改造资金；
5. 土地、房屋权属人自筹经费；
6. 行政事业收费与政府性基金减免；
7. 土地增值税收缴返还；
8. 其他合规资金渠道。

融资创新路径

面对传统融资渠道受限，各地积极探索多元化融资模式，核心创新方向包括：

1. 直接融资：企业债（收益债、绿色金融债、专项债）、上市公司债（大公募、小公募、非公开发行）、区域股权交易中心融资；
2. 基金类产品：PPP 引导基金、城镇化基金、基建 REITs；
3. 境外发债：拓宽国际资金渠道，降低融资成本。

这些创新路径响应了国家 “拓宽融资渠道” 的政策导向，尤其直接融资因成本低、收益高、资金使用效率高，占比正逐步提升。

亟待破解的三重资金困境

1. 一般公共预算支撑有限：民生性支出占比普遍超 80%，可灵活支配资金不足 10%，大额拨付存在行政风险，且销售型物业占比受限，经营性项目培育周期长；
2. 政府性基金收入规模受限：土地出让金占政府性基金预算比重高达 85%，且 90% 以上投向基建类项目，即便半数与城市更新挂钩，撬动项目规模仍有限，叠加土地房产市场遇冷，销售型物业资金平衡难度加大；
3. 项目自造血能力弱：持有型物业占主导，多数非优势商业项目需 3—5 年培育期，前期资金占用大，社会资本介入后易被深度捆绑，复制输出难度高。

破局关键：产品与资本的深度互动

城市更新的复杂性既是估值与融资的难点，也是构建竞争壁垒的核心优势。破解当前困境，关键在于跳出 “等靠要” 的任务思维，实现产品与资本的深度互动。

优质的城市更新产品需兼顾公益性与市场化：既要补齐民生短板、传承文化脉络，也要打造差异化消费场景，提升持续盈利能力；同时，需以估值逻辑为纽带，让资本清晰看到项目未来收益潜力，通过 REITs、专项债等创新工具实现资金闭环。唯有如此，才能摆脱 “千城一面” 的困境，让城市更新真正成为推动城市高质量发展的持久动力。

城市更新已进入 “精耕细作” 的深水区，估值逻辑的规范化与资金模式的创新化，将是未来行业发展的核心命题。唯有将产品力转化为资本吸引力，才能实现城市价值、民生福祉与市场效益的共赢。